Les craintes de défaut sont peut-être exagérées

Historiquement, une récession aux États-Unis a entraîné un nombre important de défauts de paiement dans le marché des obligations à haut rendement. Alors que la probabilité d’une récession continue d’augmenter, SEI croit que les craintes de défaut des obligations à haut rendement sont peut-être exagérées. Selon nous, les défauts devraient être limités par un pic antérieur des défauts, un nombre record d’émissions au cours des dernières années, la gestion des échéances et des données fondamentales d’entreprises solides.

Un point de vue neutre dans un environnement difficile

Les obligations à haut rendement ont connu une année 2021 solide, avec des gains de plus de 5 % (selon l’indice ICE BofA US High Yield Constrained — rendement total en $ US) et ont enregistré trois années consécutives de gains. Toutefois, comme la plupart des catégories d’actifs, l’année 2022 a été remplie de défis, la catégorie d’actifs ayant chuté de plus de 12 % du début de l’année jusqu’au 31 octobre. La persistance d’une inflation élevée et le resserrement correspondant des politiques monétaires (hausse marquée des taux d’intérêt et resserrement quantitatif) par les banques centrales ont constitué de formidables difficultés.

Par contre, les prix du pétrole ont reculé, le marché du travail américain reste robuste et les rendements obligataires augmentent — ce qui constitue une bonne nouvelle pour les investisseurs qui recherchent des revenus à long terme. Le rendement de l’indice ICE BofA US High Yield Constrained a augmenté de plus de 400 points de base (un point de base équivaut à 0,01 %) et se situe actuellement à environ 9 %. En termes relatifs, l’attrait du haut rendement par rapport au crédit de qualité investissement (les titres notés BBB ou plus) s’est amélioré, tandis que l’écart (la différence de rendement entre une obligation non gouvernementale et une obligation gouvernementale de même échéance) a considérablement augmenté et dépasse maintenant 450 points de base.

Nous ne pensons pas qu’une récession entraînera une vague de défauts de paiement.

Les prédictions d’une récession imminente n’ont cessé de s’amplifier. Certains experts affirment que les États-Unis sont déjà en récession, alors que d’autres suggèrent que cela pourrait survenir plus tard cette année ou en 2023. Il est donc normal que les investisseurs en titres à haut rendement s’inquiètent de l’augmentation des taux de défaut en période de récession. En septembre 2022, le taux de défaut de Moody’s U.S. Speculative Grade était de 1,5 %, soit le onzième mois consécutif en dessous de 2 %, ce qui s’est produit pour la dernière fois d’avril 2007 à février 2008. Le marché prévoit une augmentation progressive du taux de défaut à 4,8 % d’ici septembre 2023 — le taux de défaut moyen pour les cinq et dix dernières années était de 4,1 % et de 3,7 % respectivement.

Selon SEI, quatre éléments clés permettront de contenir les taux de défaillance prévus :

• Un pic antérieur des défauts de paiement
• Un nombre record d’émissions de titres à haut rendement en 2020 et 2021
• Une gestion des échéances
• Des données fondamentales des entreprises solides

Un pic antérieur des défauts

Les arrêts et les confinements liés à la COVID-19 ont contribué à un pic des taux de défaut du haut rendement en 2020 et 2021, les taux de défaut atteignant près de 9 %. Même s’il est peu probable que toutes ces entreprises auraient fait défaut sans la pression de la pandémie, celle-ci a sans doute fait avancer une vague de défauts qui fait en sorte qu’il devrait y en avoir moins au cours des années à venir. C’est ce que confirme le taux de défaut inférieur à la moyenne depuis le deuxième semestre de 2021.

Un nombre record d’émissions de titres à haut rendement en 2020et 2021

Lorsque les liquidités se sont améliorées au milieu de 2020, et compte tenu de l’incertitude liée à la pandémie, les sociétés à haut rendement ont immédiatement commencé à accéder au marché des nouvelles émissions pour satisfaire leurs besoins de financement à court et à long terme. Historiquement, une année de 300 milliards de dollars de nouvelles émissions était considérée comme importante, mais le tout a changé en 2020. Cette année-là, 450 milliards de dollars ont été mis sur le marché, ce qui a permis de dépasser le seuil de 400 milliards de dollars pour la première fois au cours d’une année civile. En 2021, 484 milliards de dollars ont été mis sur le marché, dépassant les 400 milliards de dollars pour une deuxième année consécutive.

Une gestion des échéances

La combinaison du pic précédent de défauts et du nombre record d’émissions de titres à haut rendement a permis de gérer le nombre d’échéances en 2023. À l’avenir, la plupart des titres de créance à haut rendement n’arriveront pas à échéance, car les entreprises cherchent à refinancer la dette existante tout en prolongeant les échéances. Tant que le marché primaire fonctionne correctement, SEI s’attend à ce que cette tendance se poursuive.

Des données fondamentales des entreprises solides

Le levier net est défini comme la dette nette (la dette totale, moins les espèces et les quasi-espèces) divisée par le BAIIA (bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements) ajusté des 12 derniers mois. Étant donné le caractère unique des arrêts et des confinements économiques liés à la pandémie, il n’est pas surprenant que le levier net dépasse celui de la crise financière mondiale. Toutefois, ce chiffre a fortement baissé et le marché se situe à peu près dans les moyennes historiques. J.P. Morgan a identifié deux secteurs sévèrement touchés par la pandémie avec des données fondamentales qui continuent de s’améliorer, mais dont le levier est toujours élevé : les transports (levier de 14,3 fois) et les jeux (11,6 fois). L’effet de levier net global se rapproche des niveaux les plus faibles à court terme. Si l’on exclut du calcul les transports et les jeux, l’effet de levier net serait encore plus faible. Pour ce qui est des notations d’entreprises, le nombre de révisions à la hausse a dépassé celui des révisions à la baisse à la fin du mois de juin. Même si nous ne pensons pas que ce rythme se poursuivra, si c’était le cas, il s’agirait de la première fois depuis 2018 et 2018 que le marché connaîtrait deux années consécutives de révisions à la hausse dépassant les révisions à la baisse.

Les inquiétudes sont toujours présentes, mais les défauts n’en font pas partie.

Nous avons mentionné plusieurs préoccupations économiques, notamment l’inflation, le resserrement de la politique des banques centrales et le risque d’une récession mondiale. Il y a aussi la guerre entre l’Ukraine et la Russie qui a ébranlé les marchés des produits de base et qui pourrait s’étendre et s’intensifier. La COVID-19 pourrait connaître des mutations et provoquer de nouvelles perturbations. La liste des préoccupations liées à l’économie, à la situation géopolitique et à la pandémie est longue, et elle ne comprend pas les imprévus. Même si les inquiétudes sont nombreuses pour le haut rendement, SEI estime qu’une augmentation importante des taux de défaut n’en fait pas partie. Pour ce qui est des rendements, des écarts de rendement et des taux de défaut, les obligations à haut rendement sont aussi attrayantes qu’elles l’ont été depuis longtemps, même si, compte tenu de l’état général de l’économie, de l’inflation et des décisions des banques centrales, nous conservons des perspectives relativement neutres.

Définition des indices

L’indice ICE BofA US High Yield Constrained contient tous les titres de l’indice ICE BofA US High Yield, mais l’exposition aux émetteurs individuels est limitée à 2 %. L’indice ICE BofA US High Yield suit la performance des obligations d’entreprises de qualité inférieure à la qualité investissement, libellées en dollars américains et émises publiquement sur le marché domestique américain.

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